地产债风险会向城投债蔓延吗？地方政府化解风险意愿强

2022年，约有3.6万亿元境内城投债到期。早在2021年第三季度，出于对地产债的避险情绪，城投债一度受投资者青睐，但如今，市场的关注点逐渐转到——2022年，地产债风险是否会向城投债蔓延?

就在2021年12月29日，境内评级机构上海新世纪评级下调兰州城投、兰州建投评级展望，下调展望主要系：刚性债务负担重、一年内到期债务规模大、公司账面货币资金快速消耗致即期偿付压力抬升、疫情影响导致土地出让收入下滑致经营回款通路受阻、融资计划执行不及预期等; 元旦前后，市场还传出一则重磅消息——银行间市场交易商协会(NAFMII)出台新政策，城建相关企业发债政策大幅收紧，所有红色、橙色区域(包括公募、私募)发债客户后期只能借新还旧，原1234分类政策取消。

多位券商、信托人士对第一财经记者表示，传闻属实，协会和交易所的要求趋于一致，也就是红橙两色只能借新还旧，未来AA城投融资难度可能会更大。其实早在去年4月，沪深交易所就分别发布指引，城投债发行参照财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对不同资质企业发债分类管理，限制募集资金使用用途。多位投资经理对记者表示，地方政府仍有很强的意愿和实力去化解当地企业的债务风险，城投企业仍是经济建设当中十分重要的一环，短期内出现大面积风险暴露的可能性很低，但分化会加剧。

红、橙区融资仅限借新还旧

房地产低迷导致土地相关收入下降，外加基建支出增加，地方政府2022年的资金需求将增加，穆迪预计境内城投债发行将继续增长，但监管压力和市场对地方政府偿付能力的担忧也使得每年都会被提及的问题再度浮现——城投债会存在风险吗?

“后面发债的确存在挑战，尤其是AA级的城投。”某券商债券承销人士对记者表示。对于“红橙黄绿”等级划分一事早在去年4月就引爆市场。当时传出交易所可能采取“红橙黄绿”监管措施来约束城投债发行的消息，第一财经当时也报道，交易所和银行间市场交易商协会对城投债均会进行分档审理，但分档名单并不对外公布(投资人可以通过资金用途来判断相关发行主体所处的级别)，且对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制，这将进一步加剧城投债的“信用分层”，尤其是部分信用资质差、财力较差的区域，再融资成本和难度都将会加大。

2022年元旦前后，交易商协会也跟进“红橙黄绿”分级，具体要求跟交易所一致，即红橙两色只能借新还旧。“其实早该这样了，压缩隐性债务是上层的要求，协会、交易所和发改委拿到的应该都是红橙黄绿的同一个名单，但此前各有各的操作方法，协会搞的是‘1234’，交易所则是根据‘红橙黄绿’。” 另一业内人士表示。

多位债券投资经理对记者表示，尽管红橙区融资压力可能加剧，但积极的一面可能是，此前投资机构一度对问题地区的城投债“一刀切”，而分档审理是积极的进展，可以避免机构对所有城投债的无差异抛售，也是为打破“城投信仰”铺路。

亦有某外资基金经理对记者提及：“比起地产，城投去杠杆可能面临更多挑战。房企要降杠杆，要做的就是加快销售、加速资金回笼、少拿地，但城投平台最关键的是改变结算模式，应收款项先结算给城投平台，而不是地方政府拿到钱再去加杠杆，导致城投平台的资产负债表累积过多的应收款，现金流极度不稳定。可以说城投降低杠杆本质还是地方政府降杠杆。”

此外，近期市场亦有消息称，2022年开始公司债中城投债占比不能超过40%，同时城投债借新还旧要打八折，也就是说借新还旧债的申请额度不能超过到期/回售债券余额的80%。上述业内人士也提及：“如果40%这个政策真的实施，大家能做的就是2022年上半年赶紧申报，有多少借新还旧的额度就报多少，其他类型的用途就别折腾了，因为全年借新还旧的需求打八折可能都无法满足，越往后借新还旧打折估计越厉害。”

发行需求大增但分化加剧

一边是融资趋紧，一边却是地方整政府不断攀升的融资需求。

穆迪分析师翟劲对记者表示，2022年境内城投债发行将增长，在填补地方政府资金缺口方面，2022年城投公司有望发挥更大的作用。

“但增速仍将比较温和，”他称，“因为监管机构遏制城投债形成的地方政府或有负债的政策将保持不变。再融资是城投公司2022年的重点，因为有3.6万亿元的境内城投债将于2022年到期。较发达地区的城投公司有望推动城投债增量的发行， 因为这些地区有更多资源支持城投债发行。”

值得一提的是，由于2022年房地产开发商发债将减少，城投公司在中国企业境外发债中所占份额将提高，这已经从2021年三季度的发行情况中得以体现。

2021年前11个月，境外城投债发行额较去年同期的207亿美元增长19%至245亿美元。2022年到期的境外城投债总额为314亿美元，其中近60%由高收益及未评级城投公司发行，这些城投公司的信用质量通常较弱。穆迪预计，2022年上半年境外债券风险情绪将持续低迷且波动，这将加大实力较弱的城投公司的再融资难度，信用进一步分化可能会推动最弱的城投公司退出债券市场。

地方政府化解风险意愿强

不难发现，在当前的情况下，目前地方政府的化解风险态度亦非常迫切。

2021年以来，天津、潍坊、兰州等市相继召开恳谈会，意图加强市场沟通，积极表达偿债意愿。恳谈会的形式和内容也大同小异，一般是邀请当地党政领导和金融机构齐聚一堂，介绍城投平台下一步的运营思路和偿债举措。从市场反应看，恳谈会的召开往往会在短期内提振市场情绪，具体表现为抛盘减少和利差收窄。不过，恳谈会对市场情绪提振的效果似乎边际递减。

近期，“兰州城投能否成功上岸”的讨论较多。早在2021年11月15日，兰州市成立了100亿元的国有企业信用保障基金，首期规模30亿元，存续期限5年。信保基金将专项投资于兰州市属国企发行的债券，出资方包括市属国企、央企、地方国企和民企。

2021年12月就有消息传出，兰州城投12月初的附笔信托货款已经出现逾期，但10天宽限期尚未到期。兰州城投已经要求展期到期本金并愿意支付利息。其中一家信托公司正在考虑暂时代为兑付散户投资人，为兰州城投赢得更多融资时间。

2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，业内人士认为，这表明了政府有很强的意愿和实力去化解当地企业的债务风险。

在近期兰州城投被下调评级后，2022年1月4日，海通固收研究发文《持续关注兰州城投债交易价值》表示，本次兰州核心平台被下调评级展望更多为基本面角度，但是从信用层面考虑，基本面因素下滑短期内参考意义有限，更为关注当地政府的支持意愿。根据省市两级政府行动、举措、表态，甘肃省、兰州市保城投债兑付意愿强烈，偿债意愿十足，城投债的短期刚兑视角下，偿债意愿重要性要大于偿债能力，“我们认为中短期内兰州地区城投债安全，当前价值/价格存在洼地，存在较为广阔的博弈空间，值得重点关注。”

头部债券私募合晟资管表示，城投企业仍然是经济建设当中十分重要的一环，短期内出现大面积风险暴露的可能性很低，尤其是行政级别或者在当地扮演重要角色的企业，但行业分化仍会加剧。