股债双杀后美国的通胀率到底有多高？

从2022年年初开始，算到2月24日，标普500指数(IVV)下跌10%，美国中期国债指数(IEF)下跌2.6%。

纵观美国资本市场过去100年的历史，同时发生股债双杀的年份非常少，仅限于1931年(股票下跌43%，债券下跌2.6%，下同)、1941年(负13%，负2%)、1969年(负8.2%，负5%)和2018年(负4.2%，负0.02%)。这主要是因为，一般来说，股票在经济增长的情况下表现会比较好，而债券则在经济衰退时有保值功能。大部分时间里，两者之间有负相关关系，经常是此消彼长，互相提供对冲价值。

那么在什么情况下，这种对冲价值可能会失灵呢?有一种可能，就是高通胀环境。

首先，高通胀对于债券是不利的。这主要是因为，债券是固定收益类资产，购买债券的投资者，每年可以收到固定的利息，到期可以收到和债券面值相等的本金。在高通胀环境下，名义收入不变，但实际收入在扣除通胀后下降，甚至变负，投资者的购买力大大下降。所以通胀率越高，债券的市值越会受到负面影响，在极端情况下，如果经济体经历恶性通胀，那么债券甚至可能变得一文不值。

相比较而言，通胀对于股票的影响更加复杂一些。一方面，通胀会提高公司生产和运营的成本，因为员工工资，原材料等成本都会上升，进而压缩利润率。但另一方面，如果公司有比较强的议价能力，他就可以把这些成本转嫁给消费者，这样即使成本上升，其利润则未必下降。然而，公司转嫁成本的能力是有限的，再强势的公司，也不可能无限制向消费者转嫁成本。从历史上来看，如果平均通胀率位于温和水平(5%以下)，那么对于股市是利好的。但是如果通胀率持续高企(高于5%)，那么股市的回报则会被拖累。结合上文关于债券的分析，如果通胀率持续长时间高企在5%以上，则有可能发生股债双杀的情况。

下面我们来看看美国目前的通胀率。最近一年，美国的通胀水平不断升高。2022年1月，美国劳工统计局公布的CPI指数同比上涨高达7.5%，创下了1982年以来，也就是过去40年的最高值。这个数值，让很多人感到吃惊和担心。要知道，在短短一年前的2021年2月，其通胀率还在2%以下。

为什么美国的通胀率突然在最近上涨这么快?综合来看，主要有以下几个原因：

首先，为了应对COVID疫情，美国政府在过去两年推出了史无前例的财政刺激。截至2021年年底，美国政府提供的COVID财政纾困款项总额接近6万亿美元，占到其GDP的26%左右。当然，美国并不是唯一一个推出COVID财政纾困刺激的国家。事实上绝大部分国家都推出了各种COVID救助措施，其中有些国家的力度更大，比如日本、德国和意大利的财政刺激力度分别达到了其GDP的54%、35%和31%。

但美国这一次的财政纾困计划，有一个和以往截然不同的特殊之处，那就是政府选择直接把现金放到企业和个人手里。比如2021年拜登政府推出的1.9万亿美元“美国救援计划”，其中有近1万亿是直接或者间接发到居民个人手里的现金。这些现金发放，维持甚至提高了民众的消费欲望，让他们在疫情之下，仍然保持买买买的信心。

其次，COVID疫情给全球贸易供应链带来了极大冲击。举例来说，在中国制造的产品，从出厂到抵达美国的仓库，平均时间从2019年的40天，增加到现在的76天，几乎翻了一倍。各行各业都需要的芯片，进货等待时间从2019年的11天，增加到现在的22天，也翻了一倍。从亚洲到美国西海岸的集装箱运费，从2019年的平均每柜1300美元左右，上涨到现在的每柜16000美元左右，整整上涨了11倍。供应链受到冲击导致的直接后果，是各种原材料和半成品价格节节高升。

第三，一些大公司有能力把上升的成本转嫁到消费者身上。理论上来说，由于供应链受到冲击，各种公司的原料采购成本应该上升，进而拉低他们的毛利。但事实恰恰相反。2021年第四季度，标普500公司的平均净利率达到12%，稍稍低于第三季度12.9%的平均净利率，但还是高于2020年第四季度的11%，可见这些公司的利润空间并没有因为成本上升而受损。这背后主要的原因，就是他们有能力把上升的成本转嫁到消费者身上，让消费者付出更高的价格。

举例来说，2021年，麦当劳汉堡的价格平均上涨6%，同时其营收达到了5年以来的新高。保洁公司(P&G)对于其生产的各种消费品(如婴儿产品、护发产品等)普遍涨价，但同时公司的利润创下历史新高。这样的例子还有很多：比如沃尔玛、亚马逊、星巴克等公司，都成功地通过涨价把成本转嫁给消费者，从而保护了自己的利润。当然，消费者的容忍度也是有限的。在市场上议价能力再大的公司，也不可能长时间无限制向消费者转嫁更高的成本。上面提到的这些公司，不太可能持续以每年5%以上的速度涨价，因此不断上涨的成本，早晚会开始侵蚀他们的利润率。

由于以上这些原因，美国的消费者物价指数，在最近一年连续创下新高。同时，到目前为止，大型上市公司的利润率还没有受到很大影响。在过去2个月，虽然股市有所下跌，但考虑到去年一年美股(标普500指数)上涨了29%，因此目前的回撤并没有让投资者感到有多痛苦。然而展望未来，全球的供应链不太可能迅速恢复到疫情前水平。再加上最近的乌克兰危机推高原油和天然气价格，短期内各国会有更大的通胀压力。如果通胀率继续保持高企，那么市场很可能会期望联储更早和更激进的升息。而这样的期望，恰恰可能同时对股市和债市形成下压。虽然现在就预测2022年的股票和债券回报为时过早，但投资者需要认清形势，做好可能发生股债双杀的心理准备，通过多元分散和严控成本的投资原则，尽量降低投资组合的非系统风险，以长期坚持的心态度过这样一个动荡的时代。