公募持仓解析——2021四季度

公募持仓解析 2021四季度

A股在经历了2021年三四季度的弱势盘整后，自年末起开启了加速下跌模式，四季度高点以来沪深300指数最大回撤达到了12.08%，创业板指数更是回调了22.1%(截至2月11日)，并且还在明显的跌势中。前期风光无限的重仓电新、化工等赛道股开始展露凶险的一面，而人气低迷的银行、非银金融和基建获得更多关注。

在开始公募基金四季度持仓数据的解读之前，我们重点回顾下在三季度报告中我们提到的两点结论：

市盈率低于10倍的低估值股票继续得到关注，得票率比2020年同期大涨50%。这一点在最近2个月的行情中表现非常突出，银行、非银金融、基建等低估值板块确实走出了明显强于大市的走势，这也提醒我们，公募基金经理的调仓动向是有一定前瞻性的。

公募投资组合更加激进，并且考虑到宏观经济处于对股票投资较为不利的滞胀周期，投资者需要多一分谨慎，并且做好长期持有的计划。这一点也在近期明星基金的净值大幅回撤中被印证，我们提出来不是为了证明短期预测能力，而是强调“选择激进风格就必须匹配更长的投资期限”。

那么公募基金四季报数据又带给我们什么结论?以下是公募基金四季度报告的解析。

由本季度的研究样本数量略有减少，基金数量从1,192只下降到1,184只，入选条件仍然不变：规模超10亿的主动管理的偏股型基金。(每只基金的前10大重仓股，相当于10票，总共11,840票)以下是数据的解析。

概览：抱团缓解，而非动摇

四季度入选1,184只基金十大重仓股的股票有1,108只，比三季度的1,090只增加了1.7%，总持仓市值仍然是2.36万亿，与三季度持平。入选基金重仓股次数最多的前20只股票，在四季度总共获得11,840票中的3,159票，比三季度的3,162票略微减少，延续了自2021年1季度起的下降趋势，显示基金经理们在最为重仓的个股上仍然没有形成足够的共识，抱团格局一时难以重新形成。

行业分布上，按申万一级行业分类统计，四季度重仓股的11,840票中，前5大行业得票总计6,536票，占总票数的55.2%，比三季度的6,712票略有下降。四季度的前5大行业仍然是医药生物、电气设备、电子、食品饮料、化工。按持仓市值统计，前5大行业持仓市值1.43万亿，占总持仓市值的60.6%，比三季度的61.2%略有下降。考虑到四季度申万一级行业从28个增加到35个，公募重仓行业下的个股有重新归类的分流作用，四季度的重仓行业得票数和持仓市值的略微下降不足以说明公募基金对重仓行业的态度变化。

从上述数据看，截至2021年底，公募基金经理在重仓行业上维持了非常稳定的共识，赛道抱团的格局仍然非常清晰。但是个股上的分歧一直在加大，随着机构投资者在个股层面的博弈升级，过去一年中只要押对赛道就能取得不错收益的局面，在不远的未来很可能会被打破，届时公募基金业绩分化也会加大，押宝少数基金的做法也面临更大难度。

从最受追捧的前20大公募重仓股看，三季度的前20大重仓股，有19个在四季度得票数仍在前20大，跌出前20的爱尔眼科也排在第21位。在经历三季度的大幅度调仓后，基金经理们在四季度没有做明显的持仓调整。从这组数据看，公募基金对核心持仓的态度较为坚定，信心比三季度有明显改善。

图1：三季度前20大重仓股

四季度前20大重仓股

市值分布：季度间调整非常小

四季度公募重仓股在市值区间上的分布基本延续了三季度的情形，只是减少了100亿以下小市值区间的配置，增配200亿至500亿中等市值区间。这样的转变表现出一定的谨慎倾向。

图2：公募基金重仓股市值分布

估值分布：低估值板块关注度持续上升

从公募重仓股估值分布数据看，公募基金经理们在4季度继续选择降低高估值板块的配置，并且明显增加了对最低一档估值板块的配置。其中，市盈率80倍以上的板块得票率从三季度的27.9%大幅度下降到四季度的20.8%，而市盈率10倍以下的板块得票率则飙升到12%，是2020年同期的两倍多。市净率分布数据也指向相同的结论：公募基金的持仓在边际上明显趋于谨慎，在整体调仓幅度并不大的情况下，集中减持高估值高溢价的股票，并转向保守配置。需要特别注意的是，无论是沪深300指数还是中证500指数，在四季度期间都是上涨的，在上涨的行情中，公募基金对于低估值板块明显增加配置，更能说明基金经理们谨慎的倾向。

图3：公募基金重仓股市盈率分布

图4：公募基金重仓股市净率分布

对上述数据，我们延续上个季度的看法，公募基金当前偏防御的配置思路，与当前滞涨期的经济周期阶段有关。而周期是有较强持续性的，所以我们很难期待2022年会重现过去两年权益类资产普涨的行情。

盈利能力分布：投资组合ROE略有下降

四季度，公募基金重仓股在ROE水平分布上发生了非常大的变化，主要表现在高盈利组别的得票率急剧下降，伴随净资产回报率低于10%组别的得票率大幅度上升。考虑到四季度公募基金换手率并没有明显提高，特别是最重仓的核心资产也几乎没有变化，可以认为这是重仓股本身ROE水平在2021年三季度(四季报分析采用的是股票的三季度财报数据)出现了明显下降所致，并非基金经理主动选择。

图5：公募基金重仓股ROE分布

虽然股票财报数据有滞后，但上面这个ROE水平分布数据可以给基金投资者非常重要的参考：当前公募基金的股票组合，整体上处于盈利能力的低谷，并且是刚刚经历了大幅下降之后的低谷，股市可能处于寻找新的平衡点的过程。在这样的时点投资股票型基金，需要特别注意留出足够长的投资期限。

调仓股票统计：抱团并未动摇

四季度1,108只公募重仓股名单里，有69只股票是在三季度的基础上新增的，同时，三季度1,190只公募重仓股中，有51只被排除在了三季度的重仓股名单之外，即是被基金经理减仓或者清仓了。这样的调仓幅度可以认为是非常小的，由于样本量仅有三季度的约四分之一，统计结果可能有更大误差，但总体上也是反映出基金经理们趋于谨慎的态度，数据如下：

图6：公募基金二季度新增与减仓重仓股估值分布

从估值分布看，新进股票比调出股票明显更集中在40倍市盈率以下的区间，并且在60倍以上区域的分布也是形成强烈反差。

图7：公募基金二季度新增与减仓重仓股市值分布

从市值分布数据看，四季度新进股票在100亿-200亿区间有较大增长，而减少的部份则集中在500亿-1000亿市值区间。

基金经理们四季度调仓的最大特点是“躺平”，调仓幅度是近一年多以来最小的一次，并且呈现出明显的保守倾向。

结论与建议

总体上，我们认为公募基金四季度重仓股数据的信息量比往常更大，能够看到基金经理们边际上采取了明显更为谨慎的思路。本期结论总结如下：

基金经理们在个股层面的博弈正在升级，未来很难像2021年那样仅靠押注赛道就能取得好成绩，投资偏股型基金需要特别注意投资组合的充分分散。

基金经理们在调仓操作上体现出非常明显的谨慎倾向。

投资组合中股票资产正处于盈利能力低谷，投资者不能期待短期出现趋势性的净值上升，“踏空风险”并不大，增量投资宜分批进场，并且做好长期投资的规划。

最后，从公募基金持仓数据的角度看当下的A股，我们认为一方面主流投资机构对高景气和高确定性赛道有充分共识，另一方面基金经理们也已经在四季度做出了防御性的调整，并且大部份公募基金的净值也出现了较大的回撤，各方面信息都表明当下不应顺从市场上弥漫的悲观情绪，可以在更为从容的市场点位和投资期限上做更为从容的投资规划。我们也建议投资者特别关注2022年一季度公募基金数据，届时基金经理们已经对影响A股几个重要因素作出反应，包括“两会”、信贷投放、A股年报和一季报，这些数据往往会很大程度上影响全年投资布局。(作者系中欧国际工商学院金融与会计学教授)

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