从担心被去杠杆到被逼空 市场开始调整政策预期！

早前由于市场资金利率低，银行间“滚隔夜”的加杠杆行为盛行，交易员整日提心吊胆，担心哪天被去杠杆。没想到，8月15日等来的却是意外的MLF(中期借贷便利)“降息”。

8月15日，MLF和逆回购利率双双下调后，中国10年期国债、国开债收益率短线下行，10年期国债活跃券220010收益率回落至2.7%以下，现报2.68%，日内下行4.75bp，国债期货开盘大涨。“今天债券价格大涨(收益率大幅下行)，这可能是多数交易员没料到的，由于之前市场对央行降息降准没报太大希望，加之担心宽信用会打击债市，债市情绪偏空，今天估计很多交易员被逼空，加大了利率下行幅度。”某大行交易主管对第一财经记者表示。

鉴于7月经济、金融数据不及预期，市场开始调整政策预期。信达证券首席宏观分析师解运亮告诉记者，本次政策利率下调后，LPR(贷款市场报价利率)相应下行水到渠成。据记者了解，目前多数交易员对债市持获利了结态度，长端利率下行空间有限;就股市而言，美国CPI意外放缓，欧美股市大涨提振A股风险偏好。当前进入中报业绩披露期，估值和业绩校准成重要影响因素。

从担心被去杠杆到被逼空

7月以来，相较于2.1%的7天逆回购利率，DR007(7天期质押式回购)处于较低水平(1.5%~1.6%)，银行间市场质押式回购的交易量创出新高，反映市场的整体流动性较为充裕。往常这一情况如果持续时间较长，较大可能会因为央行暂时回收流动性而引发去杠杆。

近日，中欧国际工商学院教授、中国央行调查统计司原司长盛松成在接受媒体采访时提及，要谨慎防范回购利率长期过低，实体经济有脱实向虚的苗头。当银行间回购利率下行，机构有动力融入短期资金投资长期债券，从而压低长期利率。机构加杠杆套息交易存在非常明显的期限错配，当回购交易规模很高、杠杆率不断攀升时，一旦短期资金面出现意外波动、监管政第进行调整等，都可能加大机构短期再融资的风险，这不利于金融市场和金融机构的稳定。

然而，MLF和逆回购利率本周一的突然下调，令众多交易员措手不及。

渣打大中华区和北亚首席经济学家丁爽对记者表示：“今天的MLF降息的目标之一可能是使政策利率与市场利率保持一致，因为市场利率(如DR007和1年期同业存单利率)最近显著低于各自的参考政策利率(央行逆回购和1年期MLF利率)，这削弱了货币政策的有效性，鼓励了银行间市场的金融杠杆。”他称，这也是对7月远低于预期的经济数据的回应，工业增加值、零售销售和固定资产投资均大幅低于预期。

7月信贷与社融增量分别少增4010亿元与3191亿元，反映当前融资需求仍然较弱;社零增速2.7%，固定资产投资增速5.7%，房地产投资增速继续下行至-6.4%，疫情缓解后国内需求恢复尚不明显。

解运亮表示，“二季度货币政策执行报告没讲‘管好货币政策总闸门’，没讲‘稳住宏观杠杆率’，近期政策也再次强调稳增长。”

LPR大概率下调，降准存分歧

各机构普遍认为，下半年流动性仍将维持宽松，LPR调降或是大概率，但各界对降准仍存分歧。

解运亮表示，上半年留抵退税1.8万亿元，补充了大量流动性，是今年以来流动性宽松的重要原因，下半年留抵退税仍有约4300亿。下半年，继续保持流动性合理充裕，MLF小幅缩量会对下半年留抵退税形成对冲，不会改变流动性合理充裕的格局。

“本次降息前，市场利率大幅低于政策利率，市场担心市场利率向政策利率收敛。但二季度货币政策执行报告没讲市场利率围绕政策利率波动，对市场利率上行的担忧已无必要。”他认为，当前信贷需求仍弱，居民房贷偏弱，为提振实体经济融资需求和稳住房地产市场，下调LPR利率势在必行。

据记者观察，人民币贷款利率中枢下移，LPR减点比例持续上升。6月的个人住房贷款加权平均利率为4.62%，回到“按揭平均利率<一般贷款平均利率”的常态。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，考虑到当下多地房贷利率已经下调至理论最低值，因此5年期以上LPR仍有调整可能。降准可以降低商业银行负债端成本，有助于实体贷款利率下行。

瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔此前对记者表示，下半年央行有可能会再度降准，一定程度上起到对冲MLF到期的作用，不过鉴于去年下半年到今年上半年已有多次降准，所以降准幅度会相对谨慎。

债市谨慎，股市观望中报

15日，央行意外降息推动债市大涨，但机构仍持相对谨慎的态度。

南银理财市场研究部负责人王强松对记者称，降息推高市场情绪，资产荒仍将延续，利率短端不排除还可能下行，目前银行间流动性十分宽松。但就10年、30年期国债等长端品种来看，结合机构久期和杠杆指标，更倾向于落袋为安。不过他也表示，当前债市情绪偏乐观，今天央行降息确认了流动性宽裕事实，债券市场风险可控，10年长债仍可以维持“震荡思路”，调整至2.70%附近仍可逐步参与，同时关注3-5年国债利率曲线做平机会。

截至8月11日收盘，10年期国债收益率报2.68%。夏愔愔认为，下半年10年期国债的收益率可能迎来波动上升，预计年底会至3%左右，但不会出现非常大幅的明显提升。

就股市而言，鉴于“经济弱复苏+流动性宽裕”的格局，机构认为成长板块相对受益。王强松表示，成长依然是市场短期交易主线，特别是能源链条中的电新和煤炭板块如遇调整或迎买盘;7月社融数据更多是利空落地，当前价值板块的配置情绪逐步“见底”，大消费板块仍需要等待超跌布局机会;基建链条可等待中上游产业库存进一步改善。

摩根士丹利华鑫基金方面告诉记者，目前进入中报业绩披露期，估值和业绩校准成重要影响因素。随着上市公司2022年半年报陆续披露，社保基金、QFII、私募等机构的调仓动向逐渐浮出水面。Wind数据显示，医药、电子、化工等板块受到机构投资者青睐。

标签： 政策预期 利率交易 央行降息 国债收益率