恒指跌4.97%创5月以来最大单日跌幅！雪球结构产品负收益

3月14日，恒生指数大跌。截至收盘，恒指报收19531点，跌4.97%，创2020年5月以来最大单日跌幅;恒生科技指数报收3778.6点，跌11.03%，刷新历史最大收盘跌幅。

“我们今天的雪球结构产品有部分敲入了，产品是‘双挂’(挂钩标的为中证500和恒生科技指数)，由于恒生科技指数暴跌，导致产品敲入，客户的产品出现负收益。”某头部券商机构业务部人士在收盘后对第一财经记者表示。

多位从业人士对记者称，目前雪球产品主要挂钩的是中证500，距离敲入点位还比较远，但也有部分产品是“双挂”，即挂钩中证500和恒生科技指数。“下跌保护是40%，需要表现最差的那个指数敲出才算是敲出，然后表现最差的指数敲入就算敲入了。”上述人士告诉记者，“‘双挂’收益更高，大约在12%左右，一般在市场区间震荡背景下，投资者可以获得这一较高的收益。”

雪球全称“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权模型中的一种，雪球一般为券商发行，多为券商营业部、银行代销，目前起售点大多是100万元。雪球可归类为非保本收益凭证或场外期权业务中的结构化产品，市场规模很难获得精确的数据，市场普遍预期总规模为超千亿级别。

雪球被认为是添加了两个障碍价格的奇异期权，也就是常说的敲入、敲出价格。就敲出机制而言，若标的当天收盘价高于敲出价格，视为敲出。自动敲出后产品立即终止，敲出价格一般为期初价格的110%附近;敲入机制则是雪球产品的风险所在。一旦标的收盘价低于敲入价格，视为敲入。此时投资者开始承担价格波动风险，若此后未能再发生敲出，投资者承担相当于标的指数跌幅的损失。敲入后产品继续运作至到期或者触发敲出事件，敲入价格一般为期初价格的70%左右。

过去一周，A股持续下挫，恒生科技指数跌幅更是令人瞠目，市场再度将暴跌的矛头指向了雪球结构产品。

根据第一财经记者从各大销售雪球产品的券商人士处了解，上周多数产品并未敲入，“我们最早一期挂钩恒生科技指数的产品距离敲入还差2个多点，但主要产品挂钩的是中证500，目前距离敲入点位还比较远，而且雪球的操作更多是高抛低吸，平抑波动。”

不过，经历了14日的港股大跌，更多产品开始出现敲入的情况。尽管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越买的平抑波动操作，但在敲入发生后，一般会开始减仓，产生所谓的抛压。

“雪球在敲入时的确会存在短暂的抛压，这也是因为动态对冲的需要，期权的delta会在接近敲入时下降，后面下降到满仓了就不需要再动了。”某券商衍生品投资人士对记者分析称。

雪球出现负收益的情景

有观点认为，在给雪球定价和交易对冲的过程中，交易商会通过敲入障碍平滑(barrier shift)的方法，改善标的价格接近障碍价格时雪球希腊字母风险的跳跃性和不连续性，以此防止短时间内出现大量高买低卖，造成不必要的亏损。在“障碍平滑”的帮助下，接近敲入价格的delta值大约在120%~130%左右，所以delta值从130%附近回到100%的对冲影响会比大家想象的要小不少，潜在的股指期货对冲盘的冲击规模大约在200多亿元。相对于股票和基金市场的规模，这个对冲量对于整个市场的影响比较有限。

鑫鼎基金基金经理金天南此前称：“对单个雪球产品来说，在敲出和敲入边界，券商是高抛低吸，随着标的的下跌，券商越跌越买，但在靠近敲入边界，券商持有标的的市值会大于合约的名义本金规模;在敲入后，券商会降低仓位至合约本金规模。在这个时候可能会产生部分抛压。但是衍生品交易台不是针对单个雪球进行对冲，是对整个交易账簿整体头寸进行对冲，里面存在不同交易结构不同要素的多笔期权，这块产生的抛压几乎可以忽略不计。整体而言，券商的对冲操作是起到高抛低吸、稳定市场的作用。”

不过，除了针对个人高净值客户的全额保证金产品(一般无杠杆)，还有部分雪球产品是机构通过场外期权做的保证金模式，“这一模式下，机构可能出现大规模亏损，遭遇强平也很有可能。一般券商会要求客户维持20%的保证金，T+1追保，保证金不足的情况下可能被强平。”金天南说。

除了雪球，其实抛压更多来源于国际资金的避险情绪。高盛认为，目前离岸市场超卖，并维持超配MSCI中国指数。该机构认为，MSCI中国的公允市盈率应该是12.5倍，而不是目前的9.9倍，这是6年来的最低点。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，今年以来由于股市连续下跌，银行理财产品和一些“固收+”产品净值下行，截至3月11日统计数据，三分之一的银行理财产品今年以来收益为负，迫使这些产品降低权益仓位，上周大幅杀跌的动力主要来自绝对收益产品的减仓。如果股指进一步下跌，将会引爆雪球产品风险，加剧市场调整压力。

“同样，港股的压力也没有缓解，中概股大幅下跌以及互联网平台企业的业绩下滑，都会带来恒生科技指数继续下行。”他称。

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