2021年杠杆率大降6.3个百分点 未来或将步入上行周期

经历了2020年的快速上涨后，2021年我国宏观杠杆率实现明显下降。

日前，国家金融与发展实验室(NIFD)发布《2021年中国杠杆率报告》(下称《报告》)。根据《报告》，2021年我国宏观杠杆率从2020年末的270.1%下降至263.8%，全年下降6.3个百分点，实现较大幅度去杠杆。不过，这一水平较疫情前的2019年仍有17.3个百分点的上升。

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对记者称，当前中国经济面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。未来一段时间，我国宏观杠杆率或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素在于宏观经济的恢复程度。

《报告》预计，2022年宏观杠杆率将由当前的263.1%上升至268%左右，全年上升5个百分点。

还有分析称，目前从稳增长的角度看，政策大概率会适当提高对杠杆率上行的容忍度，宏观杠杆率的下降将为2022年一季度加杠杆留有空间，短期宽信用具有持续性。

宏观杠杆率持续下降

受疫情冲击，2020年我国宏观杠杆率上行23.6个百分点，为2009年以来的最大升幅。而过去一年来，随着疫情防控得力，再加上经济稳步恢复、宏观政策有效实施等，宏观杠杆率保持了基本稳定。

根据《报告》，2021年全年，我国宏观杠杆率共下降了6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度的降幅分别为2.1、2.6、0.6和1.0个百分点。

刘磊分析称，2021年决定宏观杠杆率有较大幅度下降的原因在于名义经济增速较大而债务增速触底。数据显示，去年四个季度，名义GDP分别增长了20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名义GDP总体增长了12.8%，超出预期。

“超预期的增长主要出现在上半年，前两个季度的环比增速都超过了过去数年的水平，尤其是二季度的环比增速较高，经济的快速恢复实现了一段完美的去杠杆过程。”刘磊说道。

与此同时，2021年货币信贷环境中性偏紧。广义货币和社融存量分别上升9.5%和11.8%，三个部门总债务共上升10.0%，接近于1991年以来的最低债务增速(2018年最低，为9.6%)。

央行日前发布的《2021年四季度货币政策执行报告》中也提到，2020年疫情冲击下，我国经济增长一度明显放缓，宏观杠杆率出现阶段性上升。但随后，我国率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，经济发展韧性不断增强，这对稳杠杆作用突出。另一方面，宏观政策有力、有度、有效，以可控的债务增量稳住了经济基本盘。

不过，刘磊还提及，尽管2021年有所消化，杠杆率全年下降6.3个百分点，但2020年和2021年两年的总杠杆率仍然是攀升17.3个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。

但整体而言，与主要经济体相比，疫情以来我国宏观杠杆率增幅相对可控。国际清算银行 (BIS)最新数据显示，2021年二季度末美国(286.2%)、日本(416.5%)、欧元区(284.3%)杠杆率分别比2019年末高31.3个、37.1个和27.2个百分点。而根据央行统计，同期我国杠杆率为275.9%，比2019年末高19.9个百分点，增幅比美国、日本、欧元区分别低11.4、17.2和7.3个百分点。

“可见，疫情以来我国以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对而言并不算高。”央行在货币政策执行报告中提及。

非金融企业杠杆率降幅最大

分结构来看，居民部门杠杆率与2020年末持平，维持在62.2%，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1和0.1个百分点。

非金融企业部门杠杆率下降了7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降了0.9、2.6、1.5和2.4个百分点。

政府部门杠杆率上升了1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%，四个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9和1.3个百分点。

由此可以看到，2021年非金融企业部门在去杠杆过程中的贡献最大，全年共下降了7.5个百分点。而在2020年，企业部门杠杆率攀升10.4个百分点，这意味着，企业部门超过七成的涨幅已经调整。

另从过去两年来看，企业杠杆率仅上升了2.9个百分点，明显低于居民和政府部门。实际上，自2020年三季度开始，企业部门杠杆率已经持续六个季度呈现去杠杆的态势。

刘磊分析称，2021年非金融企业杠杆率大幅下降主要原因在于三方面，首先是企业投资意愿不强，对依靠贷款来扩张生产经营规模的需求更低，这是企业部门杠杆率下降的主要原因;其次，企业利润增长较快，但对未来预期较为悲观;最后，银行信贷供给收紧，但预计2022年会加大货币政策总量宽松力度，对非金融企业的支持会进一步加强。

一位宏观分析师也对第一财经记者表示，非金融企业杠杆率下降主要与经济修复放缓背景下实体经济融资需求走弱有关，同时叠加针对房地产和城投企业的调控政策，使其债务扩张受限。

不过，《报告》提到，随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期的趋稳，企业投资增速有望提升，企业部门杠杆率或将在2022年稳中有升。

相比之下，居民杠杆率在2021年保持稳定，维持在62.2%，但在两年的跨度上共上升了6.1个百分点，平均来看，仍然保持着每年大约3个百分点的增长幅度，是我国宏观杠杆率上升的主要驱动力，是各部门中攀升速度最快的。根据《报告》，中国居民部门杠杆率当前已经超过了德国的水平，与日本较为接近。

政府部门杠杆率方面，上涨幅度基本符合预期，2021年上涨了1.2个百分点，过去两年共上涨了8.3个百分点。从两年的跨度看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。

金融部门杠杆率持续下降，2021年，资产方统计的金融杠杆率下降了5.3个百分点，从2020年末的54.2%降至48.9%;负债方统计的金融杠杆率保持不变，维持在62.7%。

未来或将步入上行周期

整体来看，虽然过去一年宏观杠杆率有所下降，但部分业内人士认为，未来杠杆率可能稳中有升。

《报告》预计，2022年名义经济增速和债务增速都较高，名义经济增速从12.8%回落至10%左右，债务增速从10%上升至12%左右，宏观杠杆率由当前的263.1%上升至268%左右，全年上升5个百分点。

“这主要是考虑到未来经济下行压力仍然较大。”刘磊分析称，一是疫情仍为最大的不确定性因素，影响经济复苏;二是全球格局加速演化，中美竞争加剧，产业链供应链安全考量等影响，使得外部制约因素凸显;三是国内面临结构转型、人口老龄化、共同富裕和双碳目标，以及“三重压力”。

在此背景下，“我国宏观杠杆率或将步入上行周期，而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长。”刘磊说道。

央行在货币政策执行报告中也提及，我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间;同时我国疫情防控形势良好，经济增长韧性不断增强，也为未来继续保持宏观杠杆率基本稳定创造了条件。

央行还称，下一阶段，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一“匹配”机制本身就内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义。预计随着经济进一步恢复发展、内生增长动力不断增强，2022年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定。

对此，浙商证券宏观研究团队认为，从稳增长的角度看，政策大概率会适当提高对杠杆率上行的容忍度，宏观杠杆率的下降为2022年一季度加杠杆留有空间，短期宽信用具有持续性。

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