面对如此“卷”的资管市场外资会否转换低换手的风格？

2022年将是外资公募基金在中国资管舞台上大展身手的一年。除了已经开业并发行两只产品的贝莱德基金，拿到国内公募牌照的外资机构还有路博迈和富达国际。据第一财经记者了解，路博迈在迎接监管方面的现场检查后，验收完毕就将启动展业，第一只产品很可能是股票基金。

在海外市场动荡、中国股市持续盘整之际，究竟国际机构目前如何看待中国市场的配置价值?外资公募基金究竟如何在华竞争?ESG投资会否将是未来的关键?针对这些问题，路博迈中国股票投资总监孟宁接受了第一财经记者的采访。

看好中国股市的配置价值

美联储加息在即，中国央行降息;北向资金狂买，内地资金狂卖——从上周开始，这种强烈的反差引发市场热议。

孟宁对记者表示，与海外央行收紧的趋势不同，中国目前处于政策趋于宽松的阶段，因此估值扩张可能仍能对A股带来支撑。在他看来，参照2018年等相似经济下行期间的经验，随着一段时间的政策传导，市场有望受到支撑，即便此次传导时间可能较长。

目前，标普500的市盈率高达23.83倍，市盈率百分位高达73.45%;相比之下，沪深300估值为13.45倍，处于历史正常区间，但远低于美股。加之美股目前面临即将快速收紧流动性的美联储，市场弥漫恐慌情绪。各界预计美联储年内将加息4次，并于6-7月开始量化紧缩(QT)。

此外，外资对中国股市仍以配置的角度来看待。“A股是组合的一部分，且公募基金普遍是‘相对收益’，“主要目标是跑赢基准指数，对于在单月内获取正收益的压力并不会像内地私募那么大，因而对于持仓的耐心更大，且换手率较低。因此在估值回调到一定位置时，外资会逆势买入，哪怕短期市场可能还不会那么快反弹。”孟宁称。若不计ADR市场，境内A股占其余中国公司股票总市值近80%，而A股外资持股比例仅为4.5%，未来外资大概率要增配中国市场。

在他看来，目前最典型的例子就是互联网，相关龙头持续遭遇杀估值，但在大幅回调后，路博迈自去年末开始配置互联网行业。他称：“短期的政策调整可能导致业绩受挫，但经历一两年的整顿，互联网行业仍会回归到新的发展道路上。其实之所以互联网业绩下行，除了监管因素，经济下行导致的广告收入下行也是关键因素。目前，部分巨头近20倍的估值开始显现配置价值，作为长期投资者，我们愿意买入并长期持有，等待市场回暖。”

高盛的研究显示，MSCI中国的股价也较全球股票有很大的折让(较MSCI ACWI低33%)，其中离岸中国科技(互联网)的股价较美国科技股低27%，为近年来的最大差距。

低换手、重估值、买龙头

与中资机构相比，在华展业的外资公募基金如何差异化?面对如此“卷”的资管市场，外资会否转换低换手、长线持有的风格?

据记者了解，展业初期外资存在扩大规模的压力，外加迫于短期净值排名的压力，尤其是初期面对的客户都是零售客户，不乏外资为了迎合中国客户的偏好，大幅提高了换手率，同时追逐一些热点板块。但近期在市场单边下挫的格局下，净值大幅回撤。去年以来，内地私募按周比拼排名的情况比比皆是，公募基金则为了追逐热点而出现风格漂移的案例更是屡见不鲜。去年三季度，监管重点关注公募基金风格漂移。

对此，孟宁表示，其组合一般都维持在30%的超低换手率，均衡布局各行业的龙头，并不会有特别的板块偏好，估值是否合理是重要的考量标准，这也是他过往在管理海外客户通过QFII布局中国市场的资金的操作理念。

“即使未来募资对象变成了中国本地客户，我也希望坚持这一风格，因为迎合的结果并不一定更好，那不如坚持适合自己的风格，基金经理能走到今天，是因为经历了过往多轮牛熊周期的积淀，积累了很多不成功的案例，知道哪些事是不能做的，才进一步形成了如今的风格。”他称，“追逐部分成长股的确一时净值、规模、绩效都会攀升更快，但大起也有大落，要长期留在市场，就要选择适合自己的风格。”

以近期大幅回撤的新能源赛道股为例，在他看来，若对于30%的复合年化增速(CAGR)的公司来说，给40倍的估值就可能是合理的，但之前给到了50-60倍，甚至上百倍，那必然存在非理性的成分，后续杀估值的可能性就会加大。“至于现在值不值得买，判断也并不难——现在景气度也并未改变，如果估值跌到了30倍，那么就可以获得30%可能可以赚钱的空间，如果只是回到40倍，那么买入获利的空间则仍然有限。”

孟宁也提及，并不排除未来公司会有其他投资经理推出主题型基金等，以满足中国投资者的各类偏好。

与上市公司的ESG沟通越发重要

外资基金的一大优势无疑就是ESG。在孟宁看来，随着全球各国都在迈向“净零”目标，且投资人越发关注公司治理，未来机构对ESG(环境、社会、治理)把握的好坏很可能就意味着AUM(资产管理规模)的大小。对于基金经理而言，改善企业的ESG表现是除了为客户获得超额收益以外的更大的社会成就感。

在去年10月，贵州茅台单周一度大跌超6%，而这恰逢MSCI近期下调茅台ESG评级至CCC级(此前为B级)，导致其成为全球20大市值公司中获得最低ESG评级的企业。当时记者采访了多家中、外资基金人士，他们普遍表示，对于ESG评级差但盈利指标等符合要求的公司，一般外资基金仍会留出20%~30%的持仓比例，要求基金经理或研究员与公司进行ESG沟通(ESG engagement)，旨在改善相关公司的ESG披露和ESG状况。但对于有严格标准的被动ESG基金，这类公司很可能会被剔除。

路博迈近期做的最突出的ESG沟通案例就是外资青睐的一家消费电子龙头公司。作为苹果产业链企业，这家公司在Airpods的东风下一度股价飙升，但孟宁称：“该公司的ESG表现此前非常差，是最低档CCC，但我们看好公司的业绩前景，因而必须对公司进行ESG沟通，否则买入持有可能会遭遇来自合规或海外关注ESG的客户的挑战。”

据记者了解，诸多基金都提出了类似担忧，加之该公司股价在去年一度走上下坡路，因而公司董秘积极与各大基金持有人展开ESG沟通。“在去年上半年，公司专门成立了工作小组，我们通过电话沟通，与公司分享ESG经验，尤其是关注一些做得比较差但能够改变的事项，例如：信息披露不足或不符合国际标准(这是相对容易改变且可立即提升ESG评级的事项)，金属废弃物处理问题等。”孟宁称。

直到去年8月，这家公司发布了独立CSR报告，并对几方面事项进行调整，包括：员工保障(合理用工、员工社保、体检等)，优化金属废弃物的处理，投入资金进行水质污染管控等。正是因为这些改变，此后这家公司的MSCI ESG评级从CCC提升到了BB的水平，这在中国企业中属于中上水平，因而也给其他中国上市公司以借鉴。

由于ESG在中国仍属于新概念，机构自下而上的推动仍较具挑战性，孟宁认为，部分大型企业和一些更注重增长扩张的中小企业对ESG沟通仍不予重视，未来若交易所层面能自上而下推出强制ESG指引，则将进一步提升上市公司对ESG的重视。

早在2021年2月5日，中国证监会就《上市公司投资者关系管理指引(征求意见稿)》向社会公开征求意见。在该指引的主要修订条目中，证监会增加了有关公司的ESG信息(投资者关系管理)沟通内容;5月7日，在证监会发布修订后的最新年报格式准则征求意见稿中，也有几处与ESG相关的重要修订内容。MSCI亚太区ESG研究部负责人王晓书此前也对记者表示，2017年，中国上市公司针对其ESG评级的反馈率不足14%，2020年则是30%，目前中国公司的反馈率几乎与新兴市场平均水平持平。